SPL Temel Finans Matematiği ve Değerleme Yöntemleri Diğer Modeller Konu Anlatımı

Varlık fiyatlama modellerinde “diğer modeller” başlığı, standart FVFM’nin tek pazar betasına dayanan açıklamasının ötesine geçen yaklaşımları ifade eder.

Kaynak metin, FVFM’nin modern finans teorisindeki temel yerini kabul ederken onun yanında sıfır betalı FVFM, tüketim temelli FVFM ve dönemlerarası FVFM gibi türevlerin bulunduğunu; ayrıca AFT’nin çok faktörlü modellerin gelişmesine yol açtığını belirtir.

Bu başlıkta amaç, her modelin ayrıntılı matematiğini ezberlemekten çok, neden yeni modellere ihtiyaç duyulduğunu anlamaktır.

Temel sorun şudur: Gerçek piyasalarda beklenen getirileri yalnız tek bir pazar duyarlılığıyla açıklamak her zaman yeterli olmayabilir.

Standart FVFM, iyi çeşitlendirilmiş yatırımcıların yalnız sistematik risk için prim talep edeceği varsayımına dayanır ve bu sistematik riski pazar betasıyla ölçer.

Bu yaklaşım güçlü bir başlangıç noktasıdır; çünkü toplam oynaklık ile fiyatlanan risk arasındaki farkı açık biçimde gösterir.

Ancak ampirik testler, bazı dönemlerde ve bazı varlık gruplarında getirilerin yalnız beta ile tam açıklanamadığını göstermiştir.

Kaynak metnin vurguladığı gibi FVFM yaygın kullanılmaya devam eder; fakat modelin varsayımlarının güçlü olması ve test sonuçlarının her zaman tam destek vermemesi, farklı model arayışlarını doğurur.

Sıfır betalı FVFM, standart modeldeki risksiz varlığa borç alıp verme varsayımını gevşetmeye yönelik bir yaklaşım olarak düşünülebilir.

Standart FVFM’de risksiz getiri merkezi bir başlangıç noktasıdır.

Oysa tüm yatırımcıların aynı risksiz faiz oranından sınırsız borç alıp verebilmesi gerçekçi olmayabilir.

Sıfır betalı yaklaşımda, pazar portföyüyle kovaryansı olmayan bir portföyün getirisi referans alınarak beklenen getiri ilişkisi kurulabilir.

Burada yine ana düşünce sistematik riskin fiyatlanmasıdır; fakat risksiz varlık varsayımının yerini pazarla ilişkisi sıfır olan portföy fikri alır.

Bu, standart FVFM’nin mantığını korurken varsayım setini değiştiren bir türevdir.

Tüketim temelli FVFM, riskin yatırımcının yalnız portföy getirisiyle değil, tüketim imkânlarıyla da ilişkili olduğunu öne çıkaran bir düşünceye dayanır.

Yatırımcı için riskli olan, servet veya tüketim düzeyinin kötü zamanlarda azalmasıdır.

Bu nedenle bir varlığın beklenen getirisi, pazar portföyüyle ilişkisinden ziyade tüketim dalgalanmalarıyla ilişkisi üzerinden değerlendirilebilir.

Kötü ekonomik dönemlerde getirisi düşen bir varlık, yatırımcı tüketiminin zaten baskı altında olduğu dönemde ek zarar yarattığı için daha yüksek risk primi gerektirebilir.

Bu yaklaşım, riskin ekonomik refah ve tüketim düzeyiyle bağlantısını görünür kılar.

Dönemlerarası FVFM ise yatırımcının tek dönemlik karar yerine zaman içinde değişen yatırım fırsatlarını dikkate alması gerektiği düşüncesini yansıtır.

Standart FVFM’de yatırımcıların aynı dönem ufkunda beklenen getiri ve varyans üzerinden seçim yaptığı varsayılır.

Oysa faiz oranları, enflasyon, büyüme beklentileri ve yatırım fırsatları zaman içinde değişir.

Dönemlerarası yaklaşımda yatırımcı, yalnız bugünkü portföy riskini değil, gelecekte karşılaşacağı yatırım ve tüketim koşullarındaki değişimleri de önemser.

Bu yüzden risk primi, gelecekteki fırsat setini olumsuz etkileyen faktörlere duyarlılıkla da ilişkili hale gelir.

Bu model ailesi, çok dönemli karar düşüncesine kapı açar.

AFT ve çok faktörlü modeller, diğer modeller başlığının en uygulamaya dönük kısmını oluşturur.

AFT, arbitraj fırsatı olmaması koşuluna dayanır ve menkul kıymet getirilerinin birden fazla sistematik faktörle açıklanabileceğini kabul eder.

Faktör modeli yaklaşımında her varlık, farklı ortak risk kaynaklarına farklı duyarlılık gösterir.

Bu kaynaklar makroekonomik veya finansal nitelikte olabilir.

Böylece beklenen getiri, tek beta yerine faktör betaları ve bu faktörlerin risk primleriyle ilişkilendirilir.

Çok faktörlü yaklaşım, özellikle tek bir piyasa endeksinin tüm sistematik riskleri temsil etmekte yetersiz kalabileceği durumları açıklamaya çalışır.

Fama-French üç faktör modeli, kaynak metinde AFT bölümündeki faktörler kapsamında ele alınan önemli bir genişlemedir.

Bu yaklaşım, pazar faktörüne ek olarak şirket büyüklüğü ve değer etkisini dikkate alır.

Büyüklük faktörü, küçük ölçekli şirketlerin getirilerinin büyük şirketlere göre farklı davranabileceği gözlemine dayanır.

Değer faktörü ise piyasa değeri defter değerine göre düşük olan, yani değer hissesi niteliği taşıyan şirketlerin getirilerinin büyüme hisselerinden ayrışabileceğini ifade eder.

Bu modelde beklenen getiri, yalnız pazar riskine duyarlılıkla değil, bu ek faktörlere duyarlılıkla da açıklanmaya çalışılır.

Fama-French yaklaşımının genişletilmiş versiyonları, kârlılık ve yatırım davranışı gibi ek faktörleri de dikkate alabilir.

Kaynak metinde üç faktör modelinin genişletilmesine yer verilmesi, varlık fiyatlamasında faktör sayısının araştırma bulgularına göre artabildiğini gösterir.

Kârlılığı yüksek firmalar ile düşük kârlı firmaların getirileri farklılaşabilir; agresif yatırım yapan şirketlerle daha temkinli yatırım yapan şirketlerin risk ve getiri profilleri aynı olmayabilir.

Bu faktörler, modelin yalnız piyasa hareketlerine değil, şirket özelliklerinin sistematik olarak fiyatlanıp fiyatlanmadığına da bakmasını sağlar.

Ancak faktör eklemek, modeli otomatik olarak daha doğru yapmaz; ekonomik anlamı ve ölçüm gücü olan faktörlerin seçilmesi gerekir.

Bu modellerin FVFM ile ilişkisi rekabetten çok tamamlayıcılık şeklinde okunmalıdır.

FVFM, sistematik risk ve beklenen getiri ilişkisinin en yalın ve öğretici biçimidir.

Diğer modeller ise bu ilişkiyi farklı varsayımlar, farklı risk tanımları veya daha fazla faktörle genişletir.

Sıfır betalı FVFM risksiz varlık varsayımını, tüketim temelli yaklaşım yatırımcının refahını, dönemlerarası yaklaşım zaman içinde değişen fırsatları, çok faktörlü modeller ise birden fazla ortak risk kaynağını öne çıkarır.

Hepsinde ortak nokta, çeşitlendirme ile giderilebilen riskin değil, yatırımcının kaçınamadığı ve karşılığında prim talep ettiği risklerin fiyatlamada belirleyici olmasıdır.

Sınav açısından “diğer modeller” başlığını öğrenirken yapılması gereken, her yaklaşımın hangi eksikliği veya hangi farklı bakış açısını hedeflediğini ayırt etmektir.

Standart FVFM tek dönemli, pazar betalı ve güçlü varsayımlı bir modeldir.

Sıfır betalı versiyon risksiz varlık varsayımına alternatif sunar.

Tüketim temelli model riskin tüketimle bağlantısını kurar.

Dönemlerarası model yatırım fırsatlarının zaman içinde değişebileceğini dikkate alır.

AFT ve Fama-French türü çok faktörlü modeller ise getirileri birden fazla sistematik risk kaynağıyla açıklar.

Bu çerçeve, varlık fiyatlamada tek formüle bağlı kalmadan, risk priminin hangi ekonomik nedenden doğduğunu sorgulamayı sağlar.

Diğer modellerin ortak katkısı, finansal varlık fiyatlamasında model seçiminin amaca bağlı olduğunu göstermesidir.