SPL Temel Finans Matematiği ve Değerleme Yöntemleri Sermaye Piyasası Araçlarının Değerlemesi Konu Anlatımı

Sermaye piyasası araçlarının değerlemesinde başlangıç noktası, yatırımcının hangi nakit akışlarını ne zaman alacağını ve bu akışların hangi riskle bugüne indirileceğini belirlemektir.

Sabit getirili menkul kıymetlerde bu mantık daha görünürdür, çünkü kupon ödemeleri ve vade sonunda alınacak nominal değer genellikle baştan bellidir.

Tahvil, ihraççının yatırımcıya belirli tarihlerde faiz ve vade sonunda anapara ödemeyi taahhüt ettiği uzun vadeli borçlanma aracıdır.

Devlet tahvilleri ve özel sektör tahvilleri arasında en önemli ayrım, ihraççının kredi riski ve bu riske karşı talep edilen ek getiridir.

Yatırımcı açısından fiyat yalnız kupon oranına değil, piyasa faizine, vadeye, ödeme sıklığına, kredi kalitesine ve likiditeye bağlıdır.

Tahvil değeri, kupon ödemelerinin ve anaparanın bugünkü değerlerinin toplamıdır.

Bu nedenle tahvil fiyatı ile iskonto oranı arasında ters yönlü ilişki vardır.

Piyasa faizleri yükseldiğinde sabit kuponlu eski tahvilin nakit akışları daha yüksek oranla indirgenir ve bugünkü değer düşer.

Faizler düştüğünde aynı kuponlar daha değerli hale gelir ve tahvil fiyatı yükselir.

Kupon oranı piyasa getirisinden yüksekse tahvil primli, düşükse iskontolu işlem görebilir.

Vadeye kadar verim, tahvilin piyasa fiyatını gelecekteki tüm ödemelerin bugünkü değerine eşitleyen oran olarak düşünülebilir.

Bu oran yatırımcının tahvili bugünkü fiyattan alıp vadeye kadar elde tutması halinde, kuponların varsayılan biçimde değerlendirildiği durumda sağlayacağı bileşik getiri fikrini verir.

Yatırım kararında vadeye kadar verim ile yatırımcının gerekli getiri oranı karşılaştırılır.

Tahvilin sunduğu verim gerekli getiriden yüksekse fiyat düşük değerlenmiş olabilir; verim gerekli getiriden düşükse tahvil pahalı kabul edilebilir.

Eşitlik durumunda tahvilin piyasa fiyatı adil değere yakın görünür.

Bu karşılaştırma basit gibi dursa da iskonto oranının bileşenleri dikkat ister.

Risksiz faiz, vade primi, likidite primi ve kredi primi farklı tahvillerde farklı ağırlık taşır.

Aynı nominal kupona sahip iki tahvilin biri daha uzun vadeli veya daha zayıf kredi kalitesine sahipse yatırımcı daha yüksek getiri talep edebilir.

Tahvil yatırımında ana risklerden biri faiz oranı riskidir.

Faiz değişimlerine duyarlılık yalnız vadenin uzunluğuyla açıklanmaz; kupon oranı ve nakit akışlarının zamanlaması da etkilidir.

Süre kavramı, tahvilin nakit akışlarının bugünkü değer ağırlıklı ortalama vadesi olarak bu duyarlılığı anlamaya yardım eder.

Süre yükseldikçe tahvil fiyatı faiz oranı değişimlerine daha hassas hale gelir.

Düzeltilmiş süre, faiz oranındaki küçük bir değişimin tahvil fiyatında yaklaşık ne kadar yüzde değişim yaratacağını gösterir.

Ancak fiyat ile getiri ilişkisi tam doğrusal değildir.

Konveksite, bu eğriliği yakalar ve özellikle faiz değişimi büyüdüğünde süre yaklaşımının hatasını azaltmaya yarar.

Tahvil fiyatındaki değişkenliği etkileyen temel unsurlar nominal değer, kupon oranı, vade ve piyasa faizidir.

Kuponsuz tahvillerde yatırımcı ara dönem kupon almadığı için bütün nakit akışı vade sonuna yığılır; bu nedenle süre vade ile örtüşür ve faiz duyarlılığı belirginleşir.

Kupon oranı yüksek tahvillerde yatırımcı nakdin bir kısmını daha erken aldığı için süre genellikle kısalır.

Sonsuz kupon ödemeli tahvillerde ise vade sonu anapara ödemesi olmadığı için değer kupon akışının indirgenmesine dayanır.

Bu örnekler aynı ilkeyi gösterir: nakit akışı ne kadar geç gelirse, faiz oranındaki değişim bugünkü değeri o kadar fazla etkiler.

Tahvil getirisi yalnız kupon faizi değildir.

Belirli bir elde tutma döneminde yatırımcı kupon geliri, fiyat değişimi ve varsa finansman maliyetinin birleşik sonucunu yaşar.

Daha geniş analizde getiri, pozisyon taşıma getirisi, vade yapısındaki değişimin etkisi ve kredi makasındaki değişimin etkisi olarak ayrıştırılabilir.

Pozisyon taşıma getirisi, faiz eğrisi değişmezken tahvilin vadeye yaklaşması ve kupon ödemesi nedeniyle oluşan getiridir.

Pozitif eğimli verim eğrisinde tahvili taşıma stratejisi fiyat artışı sağlayabilir.

Buna karşılık faizlerin yükselmesi veya kredi makasının genişlemesi fiyat üzerinde olumsuz etki yaratabilir.

Piyasa uygulamasında temiz fiyat ve kirli fiyat ayrımı önemlidir.

Tahviller genellikle tahakkuk etmiş kupon faizinden arındırılmış temiz fiyatla kote edilir.

Alıcının fiilen ödediği kirli fiyat ise temiz fiyata birikmiş kupon faizinin eklenmesiyle bulunur.

Tahakkuk etmiş faiz, son kupon tarihinden uzlaşma tarihine kadar geçen günlerin kupon dönemine oranlanmasıyla hesaplanır.

Gün sayımında devlet tahvilleri, kurumsal tahviller ve bonolar için farklı uygulamalar görülebilir.

Bu ayrım bilinmezse kotasyon fiyatı ile işlemde ödenen tutar birbirine karıştırılır.

Aktif piyasası olmayan veya yeni ihraç edilecek kurumsal tahvillerde matrix fiyatlaması kullanılabilir.

Bu yöntemde benzer kredi kalitesine sahip, piyasada işlem gören referans tahvillerin vadeye kadar verimleri bulunur ve değerlemesi yapılacak tahvilin vadesine uygun getiri oranı enterpolasyonla tahmin edilir.

Referans tahviller ne kadar benzer ve likitse sonuç o kadar güvenilir olur.

Getiri makası analizi de benzer biçimde referans tahvile göre ek getiriyi ölçer.

Devlet tahvili genellikle düşük riskli karşılaştırma zemini sağlar; kurumsal tahvilin bunun üzerinde sunduğu fark likidite ve kredi primiyle açıklanır.

Bonolar ise kupon ödemesi olmayan kısa vadeli araçlar olarak iskonto esasına göre değerlenir.

Böylece tahvil, bono ve diğer sabit getirili araçlar aynı bugünkü değer mantığıyla, fakat farklı nakit akışı ve risk özellikleriyle analiz edilir.

Değerleme çalışmasında öğrenen kişi için en kritik bağ, fiyat, getiri ve risk arasındaki üçlü ilişkidir.

Tahvil fiyatı tek başına ucuzluk göstergesi değildir; düşük fiyat, yüksek piyasa faizi veya artmış kredi riskinin sonucu olabilir.

Yüksek kupon da tek başına avantaj sayılmaz; tahvil primli işlem görüyorsa yatırımcı vade sonunda nominal değere doğru fiyat kaybı yaşayabilir.

Vadeye kadar verim bu bilgileri tek oranda toplar, fakat yeniden yatırım varsayımı ve elde tutma süresi nedeniyle gerçekleşen getiriden farklılaşabilir.

Süre küçük faiz değişimlerinde pratik yaklaşım sağlar; konveksite, büyük değişimlerde ve farklı kupon yapılarında bu yaklaşımı tamamlar.