SPL Temel Finans Matematiği ve Değerleme Yöntemleri Arbitraj Fiyatlama Modeli Konu Anlatımı

Arbitraj Fiyatlama Modeli, kaynak metinde Arbitraj Fiyatlama Teorisi başlığı altında anlatılan, riskli varlık fiyatlarını çok faktörlü bir denge mantığıyla açıklayan yaklaşımdır.

Modelin çıkış noktası, menkul kıymet getirilerinin yalnızca pazar portföyüne duyarlılıkla açıklanmasının her durumda yeterli olmayabileceğidir.

Bir şirketin pay getirisi ekonomik büyüme, faiz oranı, enflasyon, enerji maliyeti, kredi koşulları veya sektör çevrimi gibi ortak risk kaynaklarından farklı derecelerde etkilenebilir.

Bu ortak kaynaklara sistematik faktör denir.

AFT, beklenen getiriyi bu faktörlere duyarlılıkların ve ilgili risk primlerinin toplam etkisi olarak ele alır.

Modelin ayırt edici ilkesi arbitraj imkânı olmaması koşuludur.

Arbitraj, aynı ya da benzer ekonomik nitelikteki varlıkların farklı fiyatlardan işlem görmesi durumunda, düşük fiyatlı olanı alıp yüksek fiyatlı olanı satarak risksiz kazanç elde etmeye çalışmaktır.

Denge piyasasında bu tür fırsatların sürekli kalması beklenmez.

Çünkü yatırımcılar fırsatı değerlendirdikçe ucuz varlığa talep artar, pahalı varlıkta satış baskısı oluşur ve fiyat farkı kapanır.

Bu nedenle AFT, fiyatların arbitraj fırsatı bırakmayacak biçimde oluşması gerektiği fikrini merkez alır.

AFT’nin teknik zemini faktör modelleridir.

Tek faktörlü bir modelde menkul kıymetin gerçekleşen getirisi, dönem başındaki beklenen getiri, ortak faktördeki beklenmeyen değişim ve şirkete özgü hata bileşeninden oluşur.

Faktöre duyarlılığı gösteren beta, ortak faktördeki değişimin varlık getirisine ne kadar yansıyacağını gösterir.

Çok faktörlü modelde ise bu yapı genişler; her faktör için ayrı bir duyarlılık katsayısı bulunur.

Böylece aynı piyasada işlem gören iki varlığın neden farklı risk primi taşıyabileceği daha ayrıntılı biçimde açıklanabilir.

Sistematik ve sistematik olmayan risk ayrımı modelde kritik önemdedir.

Şirkete özgü risk, tek bir işletmenin yönetim kararı, üretim sorunu, dava sonucu veya özel haber akışı gibi nedenlerle ortaya çıkabilir.

Bu riskler geniş portföylerde büyük ölçüde birbirini dengeleyebilir.

Sistematik riskler ise çok sayıda menkul kıymeti aynı anda etkileyen ortak kaynaklardır ve çeşitlendirmeyle kolayca yok edilemez.

AFT’nin beklenen getiri ilişkisi esas olarak bu ikinci risk türüne odaklanır.

Çünkü yatırımcı, iyi çeşitlendirilmiş portföyde dahi taşıdığı ortak riskler için ek getiri talep eder.

İyi çeşitlendirilmiş portföy vurgusu bu nedenle modelin omurgasıdır.

Portföy çok sayıda menkul kıymetten oluştuğunda tekil hata bileşenlerinin etkisi azalır ve portföy getirisi büyük ölçüde faktör duyarlılıklarıyla açıklanabilir hale gelir.

Eğer aynı faktör betalarına sahip iki iyi çeşitlendirilmiş portföy farklı beklenen getiri sunuyorsa, yatırımcı düşük getirili portföyü satıp yüksek getirili portföyü alarak aynı sistematik riskle daha fazla getiri elde etmeye çalışır.

Bu işlem arbitraj baskısı yaratır ve fiyatlar dengeye gelene kadar devam eder.

Beklenen getiri, faktör betaları ile faktör risk primlerinin birlikte değerlendirilmesiyle kurulur.

Bir varlığın faiz faktörüne betası yüksekse, faizlerdeki beklenmeyen değişimler o varlığın getirisini güçlü etkileyebilir.

Enflasyona duyarlılığı yüksek başka bir varlık için enflasyon riski daha belirleyici olabilir.

Faktör risk primi ise yatırımcıların ilgili sistematik riski taşımak için talep ettiği ek getiridir.

Bu nedenle AFT’de yalnız betanın büyüklüğü değil, o faktörün piyasada nasıl fiyatlandığı da önem taşır.

Kaynak metinde çok faktörlü sermaye piyasası doğrusu mantığı da bu bağlamda açıklanır.

Tek faktörlü modelde risk primi pazar riskine bağlıyken, çok faktörlü yapıda her risk faktörü için ayrı bir prim düşünülebilir.

Bir faktörün priminin pozitif veya negatif olması mümkündür.

Örneğin belirli bir varlık faiz artışlarına karşı koruma sağlıyorsa yatırımcı bu özelliği nedeniyle daha düşük beklenen getiriye razı olabilir.

Bu nokta, AFT’nin risk-getiri ilişkisini tek yönlü ve tek değişkenli okumadığını gösterir.

AFT ile FVFM arasındaki fark sınav açısından özellikle önemlidir.

FVFM, beklenen getiriyi risksiz getiri, pazar risk primi ve pazar betası üzerinden açıklar.

AFT ise pazar portföyünün tek ve zorunlu referans olmasını gerektirmez.

İyi çeşitlendirilmiş herhangi bir referans portföy veya ekonomik anlamı olan faktörler kullanılabilir.

Bu esneklik, pazar portföyünün tam olarak gözlenememesi sorununu hafifletir.

Ancak model faktörlerin hangi değişkenler olacağını kendiliğinden vermez; analistin ekonomik gerekçe ve ampirik ölçümle seçim yapması gerekir.

Faktör seçimi AFT’nin hem avantajı hem de uygulama zorluğudur.

Çok az faktör kullanılırsa önemli sistematik riskler dışarıda kalabilir.

Gereğinden fazla faktör kullanılırsa model açıklayıcı olmaktan çok karmaşık hale gelir.

Kaynak metin, faktörlerin menkul kıymet getirilerini yüksek düzeyde açıklayabilmesi ve yatırımcıların önem verdiği risk kaynaklarını temsil etmesi gerektiğini vurgular.

Sanayi üretimi, beklenen ve beklenmeyen enflasyon, tahvil getiri farkları veya piyasa endeksi gibi değişkenler bu tür çalışmalarda örnek olarak kullanılabilir.

AFT uygulamasında iyi çeşitlendirilmiş portföy ile tekil menkul kıymet arasındaki ayrım da unutulmamalıdır.

Modelin güçlü sonucu portföy düzeyinde ortaya çıkar; çünkü özel riskler çok sayıda varlık içinde azalır.

Tek bir pay senedinde ise şirket haberleri, yönetim değişiklikleri veya faaliyet sonuçları gerçekleşen getiriyi faktör modelinden saptırabilir.

Bu durum AFT’yi değersiz kılmaz; yalnız modelin tek işlem tahmini değil, denge fiyatlaması ve risk primi tutarlılığı hakkında konuştuğunu gösterir.

Analist bu sınırı bilirse faktör betalarını daha doğru yorumlar.

Kurumsal yönetim derecelendirme bağlamında AFT, doğrudan bir yönetişim notu modeli olmasa da risk algısının fiyatlamaya nasıl taşındığını anlamaya yardım eder.

Şirketin yönetişim kalitesi, nakit akışlarının güvenilirliği, finansmana erişimi ve bilgi şeffaflığı üzerinde etkili olabilir.

Bu unsurlar tek başına AFT faktörü olarak verilmez; fakat sistematik faktörlere duyarlılığın yorumlanmasında analistin bakışını genişletir.

Sağlam yönetişim, özel riskleri azaltabilir; yine de çeşitlendirmeyle yok edilemeyen makro riskler için yatırımcı risk primi talep etmeye devam eder.

AFT sorularında sık yapılan hata, faktör primini faktör duyarlılığıyla aynı şey sanmaktır.