SPL Temel Finans Matematiği ve Değerleme Yöntemleri Diğer Modeller Konu Anlatımı

Diğer modeller başlığı, sermaye piyasası araçlarının beklenen getirilerini açıklarken tek bir pazar faktörüyle yetinmeyen yaklaşımları ifade eder.

Kaynak metinde bu alan, Arbitraj Fiyatlama Teorisi etrafında geliştirilen çok faktörlü modeller ve Fama-French üç faktör modeliyle somutlaşır.

Ortak fikir şudur: Bir menkul kıymetin getirisi yalnız genel piyasa hareketinden değil, birden fazla ekonomik ve finansal risk kaynağından etkilenebilir.

Bu nedenle yatırımcıların talep ettiği getiri de tek bir beta ile değil, farklı duyarlılıkların ve risk primlerinin birleşimiyle anlaşılmalıdır.

Çok faktörlü modellerin başlangıç noktası, sistematik riskin çok boyutlu olmasıdır.

Ekonomik büyüme beklenenden güçlü ya da zayıf gerçekleşebilir, enflasyon tahminlerden sapabilir, faiz oranları değişebilir veya kredi piyasasındaki risk algısı bozulabilir.

Bu gelişmeler tüm menkul kıymetleri aynı ölçüde etkilemez.

Bir banka payı faiz ve kredi koşullarına daha duyarlı olabilirken, ihracatçı bir şirket büyüme ve döviz çevrimine farklı tepki verebilir.

Faktör modeli bu farkları ölçülebilir hale getirmeye çalışır.

Modelde her faktör için bir duyarlılık katsayısı bulunur.

Bu katsayı faktör betası, faktör yükü veya faktör duyarlılığı olarak adlandırılabilir.

Beta, ilgili faktördeki beklenmeyen değişimin menkul kıymet getirisine ne kadar yansıyacağını gösterir.

Faktörün kendisi beklenen değerinden sapmayı temsil ettiği için model, gerçekleşen getirideki öngörülmeyen kısmı açıklamaya çalışır.

Şirkete özgü hata bileşeni ise faktörlerle açıklanamayan özel gelişmeleri içerir.

Böylece toplam getiri, beklenen getiri, ortak faktör etkileri ve özel risk bileşeni olarak ayrıştırılır.

Bu çerçevede çok faktörlü menkul kıymet pazarı doğrusu, beklenen getiriyi risksiz faiz oranına ve her faktör için talep edilen risk primine bağlar.

Bir faktöre duyarlılığı yüksek olan varlık, o faktör yatırımcı açısından cezalandırılan bir risk kaynağıysa daha yüksek beklenen getiri gerektirebilir.

Ancak bazı faktör duyarlılıkları koruma işlevi görebilir.

Örneğin faiz artışı bazı varlıkların getirisini olumlu etkiliyorsa, yatırımcı bu özelliği nedeniyle daha düşük risk primine razı olabilir.

Bu nedenle çok faktörlü yaklaşımda primlerin işareti ve büyüklüğü dikkatle yorumlanır.

Kaynak metin, çok faktörlü modellerin risk yönetiminde de kullanılabileceğini belirtir.

Bir yatırımcı portföyünün belirli bir makro faktöre ne kadar açık olduğunu ölçebilir ve ters yönde pozisyon alarak korunma sağlamaya çalışabilir.

Bu düşünce özellikle kurumsal portföylerde önemlidir.

Yatırımcı yalnız beklenen getiriyi değil, hangi risk kaynaklarına ne kadar maruz kaldığını da bilmek ister.

Çok faktörlü modeller, bu maruziyeti sayısallaştırarak portföy yönetimi ve performans değerlendirmesi için araç sunar.

Faktör seçimi bu modellerin en hassas tarafıdır.

Kaynakta Chen, Roll ve Ross tarafından kullanılan makroekonomik faktör örnekleri verilir.

Sanayi üretimindeki değişim, beklenen enflasyondaki değişim, beklenmeyen enflasyon, uzun vadeli şirket tahvili getirisi ile devlet tahvili getirisi arasındaki fark ve uzun vadeli devlet tahvili getirisi ile hazine bonosu getirisi arasındaki fark bu tür faktörlere örnektir.

Bu değişkenler ekonomik çevrim, fiyatlar genel düzeyi, kredi riski ve vade yapısı gibi geniş risk kaynaklarını temsil eder.

Fama-French üç faktör modeli ise farklı bir yoldan ilerler.

Bu modelde pazarın ek getirisine ek olarak küçük şirketler ile büyük şirketler arasındaki getiri farkını temsil eden büyüklük faktörü ve yüksek defter değeri-piyasa değeri oranına sahip şirketlerle düşük orana sahip şirketler arasındaki getiri farkını temsil eden değer faktörü kullanılır.

Model, geçmiş gözlemlerde küçük ölçekli şirketlerin ve değer hisselerinin ortalamada daha yüksek getiri sağlaması bulgusundan hareket eder.

Bu faktörler doğrudan makro değişken değildir; şirket karakteristikleri üzerinden bilinmeyen sistematik risklere işaret eden göstergeler olarak değerlendirilir.

Fama-French yaklaşımında büyüklük ve değer etkisi basit bir ucuzluk yorumu olarak ele alınmamalıdır.

Küçük şirketler genellikle finansmana erişim, nakit akışı istikrarı ve bilgi şeffaflığı bakımından daha kırılgan olabilir.

Defter değeri-piyasa değeri yüksek olan şirketlerde ise finansal sıkıntı algısı veya düşük piyasa beklentisi daha belirgin olabilir.

Yatırımcılar bu riskleri taşımak için ek getiri talep edebilir.

Bu nedenle modelde SMB ve HML değişkenleri, gerçekleşen getirilerin FVFM ile açıklanamayan kısmını yorumlamaya yardımcı olur.

Faktör portföyleri mantığı da burada öğreticidir.

Büyüklük veya değer faktörü, tek bir şirketin özelliğini değil, belirli özelliklere sahip şirketlerden oluşan portföylerin göreli performansını temsil eder.

Böyle kurulan değişkenler, başlangıçta net yatırım gerektirmeyen uzun-kısa portföyler gibi düşünülebilir ve AFT’nin arbitraj mantığıyla uyumlu hale gelir.

Bu nedenle model, yalnız geçmişte hangi hisselerin daha çok kazandırdığını söylemez; bu farkın sistematik risk primi olarak nasıl okunabileceğini de tartışmaya açar.

Bu modellerin kurumsal yönetim derecelendirme bağlamında öğretici yönü, riskin yalnız sayısal piyasa oynaklığına indirgenmemesidir.

Şirketin büyüklüğü, değerleme çarpanları, finansal sıkıntı olasılığı, bilgi kalitesi ve yatırımcı güveni, beklenen getiri üzerinde dolaylı etkiler yaratabilir.

Kurumsal yönetimi güçlü şirketlerde bilgi asimetrisi ve özel risklerin bir bölümü azalabilir; fakat şirket yine de makroekonomik faktörlere ve piyasa risk primlerine maruz kalır.

Dolayısıyla değerleme yapan analist, hem faktör duyarlılıklarını hem de şirket karakteristiklerini birlikte okumalıdır.

Diğer modellerin sınav açısından önemi, FVFM’nin tek beta mantığını tamamlamalarıdır.

Çok faktörlü modeller, menkul kıymet getirilerini birden fazla ortak risk kaynağına bağlar.

Fama-French modeli ise pazar riski yanında büyüklük ve değer etkilerini kullanır.

Her iki yaklaşım da beklenen getirinin ekonomik gerekçesi olan risklerden doğduğunu varsayar.

Ancak hiçbir model otomatik sonuç üretmez.

Faktörlerin doğru seçilmesi, betaların güvenilir tahmini, risk primlerinin anlamlı yorumlanması ve modelin hangi varlık grubu için uygun olduğunun değerlendirilmesi gerekir.

Bu noktada model seçimi de analitik bir karardır.

Makro değişkenlere duyarlı bir sektör incelenirken ekonomik faktör modelleri daha açıklayıcı olabilir.