SPL Finansal Yönetim ve Mali Analiz Sermaye Yapısı Konu Anlatımı

Sermaye yapısı, işletmenin varlıklarını hangi oranda borç ve hangi oranda özsermaye ile finanse ettiğini gösterir.

Bu karar, yalnızca finansman kaynağı seçimi değildir; yatırım projelerinin kabul edilme olasılığını, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini, finansal riski ve şirket değerini etkileyen temel bir yönetim alanıdır.

Bir proje için yeni kaynak gerektiğinde, bu kaynağın borçla mı yoksa özsermayeyle mi sağlanacağı belirlenmelidir.

Yanlış kaynak bileşimi sermaye maliyetini yükseltebilir, projelerin net bugünkü değerini azaltabilir ve değer yaratabilecek yatırımların reddedilmesine yol açabilir.

Daha uygun bir bileşim ise sermaye maliyetini düşürerek aynı nakit akışlarının daha yüksek bugünkü değer üretmesini sağlar.

Borç ve özsermaye arasındaki temel fark risk ve hak sıralamasından doğar.

Borç verenler faiz ve anapara ödemelerini önceden daha belirli biçimde bekler, ayrıca şirket varlıkları ve gelirleri üzerinde ortaklara göre öncelikli haklara sahiptir.

Şirket borcunu ödemezse hukuki sonuçlarla karşılaşabilir.

Bu yapı borç verenin riskini azaltır ve talep ettiği getiriyi düşürür.

Ayrıca faiz giderinin vergiden indirilebilmesi borcun işletme açısından net maliyetini daha da azaltır.

Özsermaye sağlayan ortaklar ise belirsiz temettülere ve pay değerindeki değişime bağlı getiri bekler.

Ortakların geliri borç ödemelerinden sonra kalan değere bağlı olduğu için riskleri daha yüksektir ve bu nedenle özsermaye maliyeti genellikle borç maliyetinden fazladır.

Bu farklılık ilk bakışta borcun payını artırmanın sermaye maliyetini sürekli düşüreceği izlenimini verir.

Fakat borç ucuz bir kaynak olsa da borçluluk arttıkça şirketin sabit ödeme yükü büyür.

Faiz ödemeleri faaliyet sonucundan bağımsız olarak yapılması gereken yükümlülüklerdir.

Faaliyet kârındaki dalgalanmalar faiz yükü nedeniyle net kârda ve hisse başına kazançta daha şiddetli dalgalanmalara dönüşebilir.

Bu ek oynaklık finansal risk olarak adlandırılır.

Finansal risk yükseldikçe ortaklar şirkete sermaye koymak için daha yüksek getiri talep eder.

Böylece borcun ucuzluğu ile özsermaye maliyetindeki yükseliş karşı karşıya gelir.

Faaliyet riski ile finansal risk birbirinden ayrılmalıdır.

Faaliyet riski, şirketin ürün talebindeki belirsizlik, satış fiyatı, girdi maliyetleri, rekabet koşulları ve maliyet yapısındaki sabit gider payından kaynaklanır.

Aynı sektörde ve aynı faaliyet biçiminde kalan bir şirketin faaliyet riskini kısa sürede değiştirmesi zordur.

Finansal risk ise kaynak bileşiminden, özellikle borç oranından doğar ve yönetim kararıyla değişebilir.

Sabit maliyetleri yüksek bir sektörde çalışan işletme zaten yüksek faaliyet riski taşıyorsa, buna aşırı borç eklemek toplam riski daha da keskinleştirebilir.

Bu nedenle sermaye yapısı kararı şirketin faaliyet karakterinden bağımsız düşünülmez.

Geleneksel sermaye yapısı yaklaşımı, şirket değeri açısından optimum bir borç-özsermaye bileşimi bulunabileceğini savunur.

Bu görüşe göre makul düzeyde borç kullanımı, düşük maliyetli kaynağın ağırlığını artırdığı için AOSM’yi düşürür ve şirket değerini yükseltir.

Ancak borç oranı belirli bir seviyeyi aştığında finansal riskteki artış özsermaye maliyetini hızla yukarı çeker.

Bu noktadan sonra daha fazla borçlanma, borcun sağladığı maliyet avantajını aşan bir risk primi yaratır ve AOSM yükselmeye başlar.

Optimum sermaye yapısı, sermaye maliyetinin en düşük ve buna bağlı olarak şirket değerinin en yüksek olduğu denge noktasıdır.

Modigliani ve Miller yaklaşımı, kusursuz finansal piyasa varsayımları altında farklı bir sonuç üretir.

Verginin, işlem maliyetinin, iflas riskinin, bilgi eşitsizliğinin ve borçlanma kısıtlarının olmadığı; yatırımcıların aynı bilgiye ve aynı borçlanma koşullarına sahip bulunduğu bir ortamda şirketin değeri sermaye yapısından bağımsızdır.

Bu bakışta şirket değerini belirleyen unsur, varlıkların yaratacağı nakit akışlarının büyüklüğü ve riskidir.

Borç ve özsermaye yalnızca bu değerin fon sağlayıcılar arasında nasıl paylaşılacağını belirler.

Borç arttıkça düşük maliyetli kaynağın payı yükselir, fakat ortakların taşıdığı finansal risk de artar; özsermaye maliyetindeki yükseliş borcun ucuzluğunu dengeler ve AOSM değişmez.

Kurumlar vergisi eklendiğinde sonuç değişir.

Faiz gideri vergi matrahından indirilebildiği için borç kullanımı vergi tasarrufu yaratır.

Bu tasarruf, kaldıraç kullanan şirketin değerini borçsuz şirkete göre artırabilir.

Modigliani-Miller çerçevesinde verginin olduğu durumda borçtan doğan vergi kalkanı şirket değerine eklenir ve borç arttıkça AOSM azalır.

Ancak gerçek dünyada yalnızca vergi avantajı yoktur.

Borçluluk yükseldikçe ödeme güçlüğü, yeniden yapılandırma, itibar kaybı, tedarikçi ve müşteri güveninin zayıflaması gibi finansal sıkıntı maliyetleri ortaya çıkar.

Bu maliyetler beklenen düzeyde büyüdüğünde vergi avantajının bir bölümünü ya da tamamını silebilir.

Dengeleme teorisi, sermaye yapısı kararını borcun vergi yararı ile finansal sıkıntı maliyetinin dengelenmesi olarak açıklar.

Buna göre şirket, borcun marjinal faydası marjinal maliyetine eşitlenene kadar borç kullanabilir.

Bu noktadan sonra ek borç şirket değerini artırmak yerine azaltabilir.

Temsil sorunu da sermaye yapısını etkiler.

Ortaklar, yöneticiler ve borç verenler her zaman aynı çıkarı paylaşmaz.

Borç yüksek olduğunda ortaklar daha riskli projelere yönelebilir; yöneticiler ise serbest nakit akışlarını verimsiz kullanabilir.

Borç bazen yöneticiyi disipline eden bir araç olabilir, fakat aşırı borç yeni çıkar çatışmaları yaratır.

Bilgi asimetrisi ve finansman hiyerarşisi yaklaşımı, şirket içindekilerin dış yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahip olmasının finansman seçimini etkilediğini belirtir.

Yöneticiler şirket paylarının düşük değerlendiğini düşünüyorsa yeni pay ihracından kaçınabilir; çünkü mevcut ortakların payı ucuz fiyattan seyrelir.

Bu nedenle işletmeler çoğu durumda önce iç kaynakları, sonra borcu, en son yeni özsermaye ihracını tercih eder.

Sermaye yapısı kararı bu yüzden tek bir formülle çözülen statik bir problem değildir.

Borcun maliyet avantajı, vergi etkisi, faaliyet riski, finansal sıkıntı ihtimali, temsil ilişkileri ve piyasaya verilen sinyaller birlikte değerlendirilerek şirket değerini destekleyen kaynak bileşimi aranır.

Sermaye yapısı kararında kısa vadeli piyasa koşulları ile uzun vadeli hedef yapı ayrımı da önemlidir.

Faizlerin geçici olarak düşük olduğu bir dönemde borçlanmak cazip görünebilir, fakat şirketin faaliyet nakit akışları oynaksa borcun yenilenmesi veya faiz ödemelerinin sürdürülmesi ileride sorun yaratabilir.

Benzer şekilde yalnız özsermaye kullanmak finansal sıkıntı riskini azaltabilir, ancak borcun vergi avantajından ve disiplin etkisinden yararlanmayı sınırlar.