SPL Sermaye Piyasası Araçları 2 Varlık Finansmanına İlişkin Menkul Kıymetler (Kavramsal Çerçeve, Varlığa veya İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği III-58.1 ve Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliği III-59.1) Konu Anlatımı

Varlık finansmanına ilişkin menkul kıymetleri anlamak için konuya konut finansmanı, menkul kıymetleştirme ve teminat ayrımı üzerinden başlamak gerekir.

Kaynağın kurduğu tarihsel çerçevede konut finansmanı, bireylerin konut edinimi için fon ihtiyacının karşılanmasıyla ilgilidir; varlık finansmanı ise konut finansmanı kapsamındakiler dahil Kurulca uygun görülen varlıklara dayalı sermaye piyasası araçlarının ihracını ifade eder.

Bu başlıkta asıl öğretici ayrım, likit olmayan alacakların sermaye piyasasına taşınmasında riskin nerede durduğudur.

Bazı yapılarda alacaklar ihraççının bilançosundan çıkarılır ve özel amaçlı yapılar üzerinden menkul kıymetleştirilir.

Bazılarında ise alacak veya varlık ihraççının bilançosunda kalır, fakat yatırımcılar teminat havuzu, teminat defteri ve denetim mekanizmalarıyla korunur.

Menkul kıymetleştirme, alacaklardan elde edilecek nakit akımları karşılığında borçlanma senedi ihraç edilmesi olarak kavranabilir.

Süreç üç ana işleme dayanır: menkul kıymetleştirilecek alacakların seçilmesi, alacağın özel amaçlı bir kuruluşa devri ve bu kuruluş tarafından menkul kıymet ihraç edilmesi.

Bu yapı, şirket bilançosunda duran varlıklara likidite sağlayabilir, alacak devreden şirketin geri ödenmeme riskini azaltabilir, yatırımcıya alternatif ürün sunabilir ve finansman giderlerini düşürebilir.

Buna karşılık kredi riski, vade uyumsuzluğu, erken ödeme, fazla teminat ihtiyacı, riskli alacakların bilançoda kalması veya kredi stoklarının aşırı büyümesi gibi sakıncalar da doğabilir.

Bu nedenle menkul kıymetleştirme yalnız finansman kolaylığı değil, doğru yapılandırılmazsa riskin biçim değiştirmesi anlamına da gelir.

İpotekli konut finansmanı piyasalarında birincil ve ikincil piyasa ayrımı bu yapıyı somutlaştırır.

Birincil ipotek piyasası, konut kredisi veren kuruluşlarla kredi kullanıcılarının karşılaştığı alandır.

İkincil ipotek piyasası ise ipotek kredilerinin veya bu kredilere dayalı menkul kıymetlerin alınıp satıldığı, likit olmayan kredilerin sermaye piyasası aracına dönüştüğü alandır.

İkincil piyasalar bilanço içi ve bilanço dışı sistemler olarak ayrılır.

Bilanço içi sistemlerde temerrüt ve erken ödeme gibi riskler yatırımcıya devredilmez, krediyi veren ihraççı kuruluşun bilançosunda kalır.

Varlık teminatlı menkul kıymetler ve ipotek teminatlı menkul kıymetler bu mantıkla düşünülür.

Bilanço dışı sistemlerde ise ipotekli varlıklar krediyi veren kuruluşun bilançosundan çıkarılır; varlığa dayalı ve ipoteğe dayalı menkul kıymetler bu menkul kıymetleştirme çizgisinde yer alır.

III-58.1 sayılı Varlığa veya İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği, bilanço dışı menkul kıymetleştirme tarafını ayrıntılandırır.

Tebliğin amacı VDMK ve İDMK'nın nitelikleri ve ihracı ile varlık finansmanı fonları ve konut finansmanı fonlarının kuruluş ve faaliyet esaslarını düzenlemektir.

VDMK, devralınan varlıkların nakit akımını VFF veya ipotek finansmanı kuruluşu üzerinden sermaye piyasası aracına bağlayan yapıdır.

İDMK'da aynı mantık ipotek bağlantılı varlıklara uygulanır ve ihraç konut finansmanı fonu ya da ipotek finansmanı kuruluşu üzerinden kurulur.

KFF ve VFF, ilgili menkul kıymet sahipleri hesabına inançlı mülkiyet esaslarıyla kurulan, tüzel kişiliği olmayan malvarlıklarıdır.

Ancak fon, belirli resmi sicil işlemleri bakımından sınırlı şekilde tüzel kişiliği haiz sayılır; fon portföyüne alınan sicile bağlı varlık ve haklar fon adına tescil edilebilir.

Fon yapısının yatırımcı korumasındaki önemi fon malvarlığı kuralında görülür.

Fon malvarlığı kurucunun, hizmet sağlayıcının ve kaynak kuruluşun malvarlığından ayrıdır.

İhraç edilen VİDMK itfa edilinceye kadar fon malvarlığı başka amaçla tasarruf edilemez, kamu alacakları dahil haczedilemez, ihtiyati tedbire konu edilemez ve iflas masasına dahil edilemez.

Fon, VİDMK ihracı amacı dışında kurulamaz ve kullanılamaz.

Fon içtüzüğü ise yatırımcılar, kurucu ve fon kurulu arasında fon portföyünün inançlı mülkiyet esaslarına göre saklanması ve vekalet hükümlerine göre yönetilmesi fikrine dayanır.

Fon kurucuları bankalar, finansal kiralama ve finansman şirketleri, varlık yönetim şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları ve geniş yetkili aracı kurumlar olabilir; bazı kurucular için BDDK uygun görüşü aranır.

VİDMK ihracında halka arz, nitelikli yatırımcıya satış veya belirli bir asgari birim nominal değer şartıyla tahsisli ihraç mümkündür.

Halka arzda ihraç tek seferde yapılır, izahname tek belge olarak hazırlanır, borsada işlem görme ve kredi derecelendirmesi gerekir.

Halka arz edilmeksizin veya yurt dışında ihraçta Kurulca ihraç tavanı verilir ve tertipler halinde satış yapılabilir.

VİDMK'dan yatırımcılara yapılacak ödemeler fon portföyündeki varlıklardan elde edilen nakit akımlarından karşılanır.

Farklı tertiplerde varlıkların vadesi, anapara veya faiz ödeme zamanları, getiri türü, ödeme öncelikleri, tasfiye hakları ve kredi riski gibi kriterlere göre farklı haklar oluşturulabilir.

Burada sınav açısından kritik nokta, VİDMK'da yatırımcının dayanağının ihraççının genel bilançosundan çok devralınan varlık havuzunun nakit akımı olmasıdır.

III-59.1 sayılı Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliği ise bilanço içi teminat mantığını temsil eder.

Bu rejimde varlık teminatlı menkul kıymet ve ipotek teminatlı menkul kıymet, ihraççının genel yükümlülüğü niteliğindeki borçlanma aracı olarak düşünülür.

Teminat varlıklar ihraççının bilançosunda kalmakla birlikte teminat defterine kaydedilir ve toplam yükümlülüklerin karşılanmasına hizmet eder.

Teminat uyum ilkeleri, teminat varlıkların yeterliliğini, nakit akımlarını ve risk dayanıklılığını izlemeye yarar.

Faiz oranı ve döviz kuru gibi değişkenlerin etkisini ölçmek için stres testleri öngörülür; teminat varlıklar belirli aralıklarla bu teste tabi tutulur.

Böylece TMK yatırımcısı, bilanço dışı bir fon malvarlığına değil, ihraççının genel yükümlülüğüne ve ayrıştırılmış teminat korumasına dayanır.

Teminat sorumlusu, TMK düzeninin bağımsız kontrol ayağıdır.

Sermaye piyasasında bilgi sistemleri bağımsız denetim faaliyetine yetkili bağımsız denetim kuruluşu olan teminat sorumlusu, teminat defterinin oluşturulmasını, varlıkların Tebliğe uygun kaydedilmesini, teminat uyum ilkelerinin sağlanmasını, stres testi ölçümlerinin doğruluğunu ve ihlal durumlarını inceler.

Teminat uyum ilkeleri ihlal edilirse ihraççı bunu teminat sorumlusuna bildirir; ihlalin tespitinden itibaren bir ay içinde teminat varlıkların yapılandırılması, geri alım veya benzeri tedbirlerle uyumun yeniden sağlanması gerekir.

İhlal süresince teminat varlıklardan tahsilatlar ayrı hesapta biriktirilir ve muaccel yükümlülükler için kullanılır.

İhraççı yükümlülüklerini yerine getiremezse de tahsilatların ayrılması, teminat sorumlusu kontrolü ve gerekirse borçluların başka hesaba yönlendirilmesi gibi tedbirler devreye girer.