SPL Temel Finans Matematiği ve Değerleme Yöntemleri Diğer Modeller Konu Anlatımı

FVFM ve AFT, varlık fiyatlamanın ana teorik çerçevelerini kurar; ancak uygulamada analistin elindeki veri, teorinin ihtiyaç duyduğu ideal değişkenlerle her zaman örtüşmez.

FVFM beklenen getiri ilişkisine ve teorik pazar portföyüne dayanır.

Gerçek hayatta bütün pazarlanabilir varlıkları içeren pazar portföyünü gözlemek, geleceğe dönük beklentileri düzenli biçimde ölçmek ve model varsayımlarının tamamının geçerli olduğunu kabul etmek güçtür.

Bu nedenle uygulamada endeks modeli, pazar modeli ve çok faktörlü ampirik modeller gibi daha çalışılabilir yaklaşımlar kullanılır.

Bu modellerin amacı teoriyi tamamen terk etmek değil, risk-getiri ilişkisini gözlenebilir veriyle tahmin edilebilir hale getirmektir.

Endeks modeli bu geçişin en bilinen aracıdır.

Model, bir menkul kıymetin risksiz faiz üzerindeki ek getirisini pazar endeksinin ek getirisiyle açıklar.

Denklemde alfa, beta ve hata terimi bulunur.

Beta, menkul kıymetin endeks hareketlerine duyarlılığını; alfa, modelin açıkladığı gerekli getirinin üzerinde kalan ortalama katkıyı; hata terimi ise endeksle açıklanamayan şirkete özgü kısmı gösterir.

FVFM teorik olarak alfa değerinin sıfır olmasını bekler.

Çünkü sistematik risk beta ile ölçülmüşse, yatırımcının bunun dışında sürekli ek getiri elde etmesi dengeyle bağdaşmaz.

Uygulamada pozitif veya negatif alfa gözlenmesi ise yanlış fiyatlama, model eksikliği, örneklem etkisi veya yönetici becerisi gibi farklı yorumlara açık olabilir.

Endeks modelinin tercih edilmesinin nedeni, pazar portföyünün teorik yapısını pratik bir temsilî endeksle değiştirmesidir.

Analist BIST 100 gibi gözlenebilir bir pazar göstergesini kullanarak regresyon kurabilir ve menkul kıymetin betasını tahmin edebilir.

Bu yöntem, geçmiş getirilerin gelecekteki risk duyarlılığı için makul bir tahminci olduğu varsayımına dayanır.

Elbette bu varsayım kusursuz değildir; geçmiş dönemdeki piyasa yapısı, şirket iş modeli veya finansal kaldıraç değişmişse beta da değişebilir.

Buna rağmen endeks modeli, riskin sistematik ve sistematik olmayan bileşenlerini ayrıştırmak için pratik ve yaygın bir çerçeve sağlar.

Pazar modeli, endeks modeline yakın bir mantıkla çalışır; ancak getiri sürprizlerini ayrıştırmaya odaklanır.

Bir menkul kıymetin gerçekleşen getirisi beklenen getirisinden sapıyorsa, bu sapmanın bir kısmı pazarın beklenenden farklı performansından, bir kısmı ise şirkete özgü gelişmelerden kaynaklanır.

Pazar betası, pazar sürprizinin menkul kıymet üzerindeki etkisini ölçer.

Bu yapı, özellikle olay analizlerinde ve portföy risk ayrıştırmalarında kullanışlıdır.

FVFM geçerli kabul edildiğinde pazar modeli ile endeks modeli birbirine oldukça yaklaşır; bu nedenle kaynaklarda bu iki terimin çoğu zaman yakın anlamda kullanıldığı görülür.

Çok faktörlü modeller ise tek bir pazar faktörünün bütün sistematik riskleri yeterince temsil etmediği düşüncesinden hareket eder.

AFT'nin genel mantığıyla uyumlu biçimde, menkul kıymet getirileri birden fazla ortak risk kaynağına duyarlılıkla açıklanır.

Bu faktörler bazen doğrudan makroekonomik değişkenlerdir; bazen de geçmiş getirilerde düzenli açıklama gücü gösteren portföy karakteristikleridir.

Örneğin şirket büyüklüğü, defter değeri/piyasa değeri oranı, momentum, temettü getirisi, volatilite ve kalite gibi değişkenler portföy getirilerini açıklamak için kullanılabilir.

Her faktör için bir duyarlılık katsayısı ve faktör getirisi tanımlanır; varlığın beklenen veya gerçekleşmiş getirisi bu katkıların toplamıyla analiz edilir.

Fama-French üç faktör modeli bu grubun en önemli örneklerinden biridir.

Model, pazar faktörünün yanına SMB ve HML faktörlerini ekler.

SMB, küçük ölçekli şirketlerden oluşan portföyün büyük ölçekli şirketlere göre getiri farkını temsil eder.

HML ise defter değeri/piyasa değeri yüksek değer hisseleri ile düşük oranlı büyüme hisseleri arasındaki getiri farkını gösterir.

Geçmiş gözlemler, küçük şirketlerin ve değer hisselerinin ortalamada daha yüksek getiri sağlayabildiğini göstermiştir.

Bu ek getiriler, bazı yorumlara göre yatırımcıların üstlendiği ek sistematik risklerin primidir; başka yorumlara göre ise piyasadaki yanlış fiyatlama veya davranışsal kalıpların sonucudur.

Fama-French modelinin mantığında faktör portföyleri önemli yer tutar.

SMB ve HML, teorik olarak uzun ve kısa pozisyonların birlikte kullanıldığı sıfır net yatırım portföyleri gibi düşünülebilir.

Bu yaklaşım AFT'nin arbitraj mantığıyla uyumludur; çünkü faktör getirileri belirli bir karakteristiğe maruz kalmanın karşılığını ölçmeye çalışır.

Küçük şirketlerin daha kırılgan nakit akışlarına, daha sınırlı finansman imkanlarına ve daha düşük bilgi şeffaflığına sahip olması büyüklük primine ekonomik gerekçe sağlayabilir.

Değer hisselerinin finansal sıkıntı veya düşük büyüme beklentisi taşıması da değer primini risk tazminatı olarak yorumlama imkanı verir.

Carhart dört faktör modeli, Fama-French yapısına momentum faktörünü ekler.

Momentum, yakın geçmişte iyi performans gösteren hisselerin kısa veya orta vadede bu performansı sürdürebileceği, zayıf performans gösterenlerin ise geride kalabileceği gözlemine dayanır.

Bu etki bazen davranışsal yanılgılarla, bazen bilgiye gecikmeli tepkiyle, bazen de riskin farklı boyutlarıyla açıklanır.

Daha sonraki çalışmalarda temettü getirisi, düşük volatilite ve kalite gibi başka faktörler de denenmiştir.

Ancak her getiriyi açıklayan değişken gerçek bir risk faktörü sayılmaz.

Bir faktörün ekonomik gerekçesi olmalı, kalıcı risk primi sunmalı, farklı piyasa koşullarında anlamını korumalı ve likit varlıklarla uygulanabilir olmalıdır.

Bu modellerin en büyük avantajı, portföy performansını daha ayrıntılı çözümlemeye olanak vermesidir.

Bir portföyün getirisi yalnızca yüksek pazar betasından mı, küçük şirketlere eğilimden mi, değer hissesi maruziyetinden mi, momentumdan mı yoksa açıklanamayan alfadan mı kaynaklanıyor sorusu bu sayede yanıtlanabilir.

Portföy yöneticisinin gerçekten değer yaratıp yaratmadığı da daha sağlıklı değerlendirilir; çünkü pazarın genel yükselişinden veya faktör primlerinden gelen getiri yönetici becerisiyle karıştırılmaz.

Model seçimi yapılırken amaç da belirleyicidir.

Bir hisse için sermaye maliyeti tahmin edilecekse sade FVFM veya pazar modeli yeterli bir başlangıç olabilir; portföy yöneticisinin performansı ayrıştırılacaksa çok faktörlü model daha açıklayıcıdır.

Çünkü yönetici küçük şirket, değer hissesi veya momentum gibi sistematik eğilimlere bilinçli ya da farkında olmadan maruz kalmış olabilir.

Bu maruziyetlerden gelen getiri alfa olarak yorumlanırsa performans abartılır.

Buna karşılık faktör sayısını gereksiz artırmak da modeli geçmiş veriye aşırı uydurur ve geleceğe dönük karar kalitesini düşürebilir.

Bu denge, diğer modeller başlığının ana uygulama mantığıdır.

Bununla birlikte çok faktörlü modeller dikkatli kullanılmalıdır.