SPL Temel Finans Matematiği ve Değerleme Yöntemleri Sermaye Piyasası Araçlarının Değerlemesi Konu Anlatımı

Sermaye piyasası araçlarının değerlemesinde ortak mantık, bugün ödenen fiyat ile gelecekte alınacak nakit akışları arasındaki ilişkiyi kurmaktır.

Bir menkul kıymetin değeri, yatırımcıya sağlayacağı kupon, faiz, anapara veya benzeri nakit akışlarının uygun bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmiş toplamı olarak düşünülür.

Bu bölümde özellikle tahvil ve bono gibi sabit getirili araçlar öne çıkar.

Menkul kıymet, ortaklık veya alacaklılık sağlayan, belli bir tutarı temsil eden, dönemsel gelir getirebilen, seri halinde çıkarılan ve itibari değeri olan kıymetli evrak niteliğindedir.

Değerleme sorularında sınavın aradığı temel bakış, aracın hukuki adından çok nakit akışı zamanlamasını, faiz oranını ve risk yapısını doğru okumaktır.

Tahvil, uzun vadeli borçlanma aracı olarak yatırımcıya genellikle dönemsel faiz geliri ve vade sonunda anapara ödemesi sağlar.

Kupon ödemesi yıllık, altı aylık veya daha kısa dönemli olabilir.

Devlet tahvilleri ile özel sektör tahvilleri arasında ihraççı riski, vade yapısı ve piyasa likiditesi bakımından farklar bulunur.

Gelişmiş piyasalarda çok uzun vadeli tahviller görülebilirken, yatırımcının asıl değerlendirmesi tahvilin hangi nakit akışlarını ne zaman ve hangi risk altında sağlayacağıdır.

Tahvilin üzerinde yazan nominal değer tek başına piyasa değeri değildir; piyasa değeri, beklenen nakit akışlarının bugünkü değeridir.

Tahvil yatırımında ilk risk anapara ve faizin ödenmeme riskidir.

İhraççı, vadesinde ödeme yapmayı taahhüt etse de finansal durumu bozulduğunda yükümlülüğünü yerine getiremeyebilir.

Bu risk özel sektör tahvillerinde daha görünürdür, fakat devlet tahvilleri için de tamamen yok sayılmaz.

Kredi derecelendirme kuruluşlarının ihraççıları ve ülkeleri değerlendirmesi bu riskin fiyatlanmasına yardımcı olur.

Genel olarak daha güvenilir borçlular daha düşük faizle borçlanabilirken, risk yükseldikçe yatırımcının talep ettiği faiz de artar.

Bu nedenle tahvil faizi yalnız zaman değerini değil, kredi riskini de içerir.

Faiz oranı riski, ihraç edilmiş tahvillerin piyasa değerini doğrudan etkiler.

Piyasa faizleri yükseldiğinde daha önce düşük kuponla çıkarılmış tahvillerin cazibesi azalır ve fiyatları düşer.

Piyasa faizleri düştüğünde ise eski tahviller daha yüksek kupon sunduğu için prim yapabilir.

Bu ters ilişki sabit getirili menkul kıymet değerlemesinin en temel ilkesidir.

Enflasyon riski de benzer biçimde yatırımcının reel getirisini etkiler.

Enflasyon tam öngörülebilseydi faiz buna göre belirleneceği için teorik olarak sorun azalırdı; fakat uygulamada enflasyonun beklenenden farklı gerçekleşmesi tahvilin gerçek verimini değiştirir.

Vade riski, gelecek belirsizliğinin vadeyle birlikte artmasına dayanır.

Daha uzun vadeli tahvillerde yatırımcı likiditeden daha uzun süre vazgeçtiği için genellikle daha yüksek getiri talep eder.

Likidite riski, tahvilin istenildiği anda makul fiyatla nakde çevrilip çevrilemeyeceğiyle ilgilidir ve alış-satış fiyat farkı bu riskin pratik göstergelerinden biridir.

Erken itfa riski ise ihraççının belirli koşullarda tahvili vadesinden önce geri çağırabilmesi durumunda ortaya çıkar.

Bu tür riskler, değerleme formülünde kullanılan iskonto oranına ve yatırımcının kararına yansır.

Tahvil değerleme formülünün özü sadedir: her kupon ödemesi ve vade sonundaki anapara, uygun getiri oranıyla bugüne indirgenir.

İskonto oranı, piyasa faiz oranı veya yatırımcının bu tahvilden beklediği verim olabilir.

Kupon oranı piyasa faizinden yüksekse tahvil nominal değerinin üzerinde; kupon oranı piyasa faizinden düşükse nominal değerinin altında fiyatlanır.

Kupon oranı ile piyasa faizi eşitse tahvil başa baş, yani nominal değere yakın işlem görür.

Sınav sorularında tahvil fiyatının yönünü hızlı yorumlamak için önce bu ilişki kontrol edilmelidir.

Tahvil yatırımında kullanılan verim kavramları birbirinden ayrılmalıdır.

Nominal verim kupon faiz oranıdır; örneğin yüzde on kuponlu tahvilin nominal verimi yüzde ondur.

Cari verim, yıllık kupon tutarının tahvilin piyasa değerine bölünmesiyle bulunur ve yatırımcının mevcut fiyata göre dönemsel gelirini gösterir.

Vadeye kadar verim ise tahvilin bugünkü piyasa fiyatını gelecekteki tüm nakit akışlarına eşitleyen iç verim oranıdır.

Bu kavram, yatırımcının tahvili vade sonuna kadar tuttuğu ve ara kuponları aynı orandan yeniden değerlendirdiği varsayımını içerir.

Bu nedenle vadeye kadar verim, karar analizinde en kapsamlı göstergelerden biridir.

Spot faizler, belirli vadelerdeki kuponsuz nakit akışlarının iskonto edilmesinde kullanılır ve vade yapısını gösteren spot eğrisini oluşturur.

İskonto faktörü, gelecekteki bir nakit akışını bugünkü değere dönüştüren katsayıdır; vade ve faiz oranı arttıkça iskonto faktörü azalır.

Başa baş faiz eğrisi ise kuponlu bir tahvilin nominal değerden işlem görmesini sağlayan kupon oranlarını ifade eder.

Vadeli faizler, bugünden bakıldığında gelecekteki dönemlere ilişkin faiz beklentisini türetmeye yarar.

Bu üç kavram birlikte düşünüldüğünde, tahvil fiyatlaması yalnız tek bir faiz oranı değil, farklı vadelerdeki faiz yapısı üzerinden anlaşılır.

Arbitrajsız fiyatlama mantığı, aynı risk ve nakit akışı yapısına sahip araçların tutarlı fiyatlanması gerektiğini kabul eder.

Bir tahvilin nakit akışları uygun spot faizlerle indirgenerek teorik fiyatı hesaplanabilir; piyasa fiyatı bu teorik değerden anlamlı biçimde saparsa arbitraj veya değerleme farkı tartışması gündeme gelir.

Getiri makası, G-spread, Z-spread ve swap spread gibi ölçüler, tahvilin risksiz veya referans eğrilere göre taşıdığı ek getiriyi anlamaya yarar.

Kurumsal tahvilde bu ek getiri çoğu zaman kredi riskinin, likidite koşullarının ve piyasa risk iştahının birleşik sonucudur.

Belirsizlik dönemlerinde spreadlerin genişlemesi, risk priminin yükseldiğini gösterir.

Süre kavramı, tahvil fiyatının faiz oranı değişimlerine duyarlılığını anlamak için kullanılır.

Macaulay süre, nakit akışlarının ağırlıklı ortalama vadesi gibi düşünülebilir; modifiye süre ise faiz değiştiğinde tahvil fiyatının yaklaşık yüzde kaç değişeceğini gösterir.

Vade uzadıkça ve kupon oranı düştükçe süre genellikle artar; bu da fiyatın faiz değişimine daha duyarlı hale gelmesi demektir.

Konveksite ise fiyat-faiz ilişkisinin doğrusal olmadığını hesaba katar ve özellikle büyük faiz hareketlerinde süre yaklaşımının eksikliğini azaltır.

Bu nedenle faiz riski yönetiminde sadece getiriye değil, süre ve konveksiteye de bakılır.

Bono değerlemesi tahvile göre daha kısa vadeli ve daha yalın bir yapı taşır.