SPL Temel Finans Matematiği ve Değerleme Yöntemleri Diğer Modeller Konu Anlatımı

Varlık fiyatlama modellerinde diğer yaklaşımlar, tek bir pazar betasının her getiri farkını açıklamada yetersiz kalabileceği düşüncesinden doğar.

FVFM teorik olarak güçlü bir denge çerçevesi sunsa da uygulamada pazar portföyünün doğrudan gözlenememesi ve beklenen getirilerin yerini çoğu zaman gerçekleşmiş verilerin alması önemli bir sınırlamadır.

Endeks modeli bu boşluğu pratik biçimde doldurur.

Bir varlığın risksiz faiz üzerindeki getirisi, pazar endeksinin risksiz faiz üzerindeki getirisi, alfa, beta ve hata terimiyle açıklanır.

Burada beta, varlığın pazar hareketlerine duyarlılığını; alfa ise modelin açıkladığı getirinin üzerinde veya altında kalan ortalama kısmı temsil eder.

FVFM’nin beklentisi, doğru fiyatlanan varlıklarda beklenen alfanın sıfır olmasıdır.

Geçmiş veride pozitif veya negatif alfa görülebilir, fakat bu değerin kalıcı ve öngörülebilir olup olmadığı ayrıca sorgulanmalıdır.

Çok faktörlü modeller bu uygulama mantığını genişletir.

Pazar endeksi tek bir ortak risk göstergesi olarak kullanılabilir, ancak menkul kıymetlerin ekonomik büyüme, enflasyon, faiz oranı, şirket büyüklüğü, değer özelliği veya fiyat momentumu gibi farklı kaynaklara farklı duyarlılıklar göstermesi mümkündür.

Bu durumda getiri, birden çok faktör betası ve bu faktörlerin risk primleriyle açıklanır.

Faktör duyarlılığı pozitif ya da negatif olabilir; pozitif duyarlılık faktör yükseldiğinde getiriyi artırırken, negatif duyarlılık ters yönde etki eder.

Böylece portföyün sadece piyasa yönüne değil, hangi risk kaynaklarına maruz kaldığı da anlaşılır.

Fama-French üç faktör modeli bu yaklaşımın en bilinen örneklerinden biridir.

Modelde pazar faktörüne ek olarak SMB ve HML yer alır.

SMB, küçük ölçekli şirketlerden oluşan portföy getirisi ile büyük ölçekli şirketlerden oluşan portföy getirisi arasındaki farkı gösterir.

HML ise defter değeri-piyasa değeri yüksek olan değer hisseleri ile düşük olan büyüme hisseleri arasındaki getiri farkını ifade eder.

Gözlemler, küçük şirketlerin ve değer hisselerinin ortalamada daha yüksek getiri sağlayabildiğini göstermiştir.

Model bu farkları basit bir ucuzluk anlatısı olarak değil, yatırımcıların taşıdığı sistematik risklerin karşılığı olarak yorumlama eğilimindedir.

Küçük şirketler daha kırılgan nakit akışlarına, daha sınırlı finansmana ve daha düşük bilgi şeffaflığına sahip olabilir; değer hisseleri ise finansal sıkıntı riskini daha fazla içerebilir.

Bu nedenle yatırımcılar bu riskleri taşımak için ek getiri talep edebilir.

Fama-French faktörlerinin sıfır net yatırım mantığı da önemlidir.

Bir grup hissede uzun, başka bir grup hissede kısa pozisyon alınarak faktör portföyü oluşturulur ve iki grubun getiri farkı ölçülür.

Böylece SMB ve HML, arbitraj fiyatlama düşüncesiyle uyumlu faktör portföyleri gibi ele alınır.

Bununla birlikte modelin yorumu tartışmasız değildir.

Bu değişkenlerin gerçekten sistematik risk primi mi, yoksa geçmiş veride bulunmuş fiyat kalıpları mı olduğu sorgulanır.

Veri madenciliği riski de buradan doğar: çok sayıda değişken denenirse, ekonomik temeli zayıf olsa bile geçmiş getirileri açıklayan bazı ilişkiler bulunabilir.

Carhart dört faktör modeli, Fama-French yapısına momentum faktörünü ekler.

Momentum, yakın geçmişte iyi performans gösteren hisselerin kötü performans gösterenlere göre farkını WML değişkeniyle ifade eder.

Daha geniş modellerde kâr payı getirisi, düşük-yüksek volatilite ve kalite gibi faktörler de kullanılabilir.

Ancak bir değişkenin gerçek bir risk faktörü sayılabilmesi için yalnızca geçmişte işe yaramış olması yeterli değildir; akademik ve ekonomik gerekçeye sahip olması, kalıcı ve anlamlı risk primi üretmesi, normal ve kriz koşullarında gözlenebilmesi ve likit varlıklarda uygulanabilir olması gerekir.

Bu nedenle diğer modellerin sağladığı asıl katkı, getiriyi daha çok faktöre bölmek değil, portföyün hangi sistematik riskleri taşıdığını daha disiplinli biçimde açıklamaktır.

Alfa da bu bağlamda daha dikkatli yorumlanır: pazar, büyüklük, değer, momentum ve benzeri faktörler kontrol edildikten sonra kalan pozitif alfa, yöneticinin seçim veya zamanlama katkısına daha yakın bir gösterge olabilir; ancak bunun ekonomik olarak anlamlı ve tesadüften ayrıştırılabilir olması gerekir.

Bu modellerin ortak dili, portföy getirisini parçalara ayırma disiplinidir.

Pazar faktörü genel ekonomik ve finansal koşulları, SMB büyüklük etkisini, HML değer etkisini, WML momentum etkisini ve diğer faktörler belirli portföy özelliklerini temsil eder.

Bir portföyün küçük şirketlere veya büyüme hisselerine yönelmesi, yalnız etiket olarak değil, faktör duyarlılığı olarak ölçülür.

Örneğin pozitif SMB katsayısı küçük ölçekli şirketlerden gelen getiriye duyarlılığı, negatif HML katsayısı büyüme odaklı şirketlere yakınlığı anlatabilir.

Volatilite faktörünün negatif olması ise düşük oynaklıklı hisselerin kazandırdığı dönemlerde portföyün bundan ters yönde etkilenebileceğini gösterir.

Böylece model, varlık seçimini daha açıklanabilir hâle getirir; ancak yorum her zaman ekonomik gerekçe ve ölçüm güvenilirliğiyle birlikte yapılmalıdır.